企業価値評価モデル

この章で覚えておきたいこと

• 残余利益モデル は、株主価値を 現在の自己資本簿価 + 将来の残余利益の現在価値合計 で求めます。将来の残余利益だけでは終わらない点が最重要です。
• 残余利益は、当期純利益 - 自己資本コスト × 期首自己資本簿価 で求めます。会計上の利益が黒字でも、株主の要求収益率を下回れば残余利益はマイナスになります。
• DCFモデル は、将来のキャッシュ・フローを現在価値に割り引いて価値を求める考え方です。利益ではなく、実際に生み出せるキャッシュ・フローを見る点が軸です。
• FCFF を使うなら WACC、FCFE を使うなら自己資本コスト で割り引きます。キャッシュ・フローと割引率は必ず対応させます。
• 企業価値 は債権者と株主に帰属する全体価値、株式価値 は株主に帰属する価値です。一般に 株式価値 = 企業価値 - 純有利子負債 で整理します。
• 継続価値 は、明示予測期間の後も続くキャッシュ・フローを一括評価したものです。成長永続モデルでは 翌期FCF ÷ (割引率 - 成長率) を使います。
• 試験では、モデル名の暗記よりも、何を割り引くか、何の価値を求めるか、どの時点の金額を分子に置くか を判断できるかが問われます。

基本知識

残余利益モデルの考え方

残余利益モデルは、会計利益と自己資本簿価を使って株主価値を評価する方法です。割引超過利益モデルとも呼ばれます。基本式は、株主価値 = 現在の自己資本簿価 + 将来の残余利益の現在価値合計 です。

ここでいう残余利益は、単なる当期純利益ではありません。株主が要求する収益率を満たしたうえで、なお残る利益を意味します。したがって、残余利益 = 当期純利益 - 自己資本コスト × 期首自己資本簿価 で計算します。

たとえば、期首自己資本簿価が1,000、自己資本コストが8％、当期純利益が100であれば、株主が最低限求める利益は80です。このとき残余利益は20となり、この20の現在価値が簿価に上乗せされます。逆に、当期純利益が70なら残余利益はマイナス10となり、株主価値は簿価を下回る方向に働きます。

このモデルで最も多い誤りは、将来の残余利益の現在価値だけを答えてしまうこと です。2022年第18問や2023年第2回第22問では、現在の自己資本簿価を加えることが判断軸として問われました。

また、クリーン・サープラス関係 が成り立つとき、残余利益モデルは配当割引モデルと理論的に整合します。クリーン・サープラス関係とは、期末自己資本簿価 = 期首自己資本簿価 + 当期純利益 - 配当 という関係です。このため、配当性向を高くしただけで株式価値が自動的に高くなるわけではありません。

DCFモデルと FCFF・FCFE

DCFモデルは、将来のキャッシュ・フローを現在価値に割り引いて価値を求める方法です。企業価値評価では、利益そのものよりも、事業が実際に生み出す現金の流れを重視します。

まず区別したいのは、FCFF と FCFE です。

• FCFF
  企業全体に帰属するフリー・キャッシュ・フローです。債権者と株主の両方に帰属する前提で考えます。
• FCFE
  株主に最終的に帰属するフリー・キャッシュ・フローです。利息支払や借入・返済など、負債に関する影響を反映した後の金額です。

対応する割引率も変わります。

• FCFF を使う場合
  WACC で割り引きます。企業全体の価値を求めるためです。
• FCFE を使う場合
  自己資本コスト で割り引きます。株主価値を直接求めるためです。

2021年第22問設問1では、将来のフリー・キャッシュ・フローを WACC で割り引く方法が DCF 法として問われました。ここで自己資本コストや IRR を選ばせるひっかけが典型です。一方、2023年第2回第22問では、有利子負債がある企業の株主価値評価として、株主価値 DCF では FCFE を用いる 点が問われました。

フリー・キャッシュ・フローの基本形は、問題文の与件に応じて多少変わりますが、一次試験では次の形を押さえておけば十分です。

• 税引後利益に減価償却費を足し戻す
• 設備投資額を控除する
• 正味運転資本増加額を控除する

2023年第1回第20問は、この基本形をそのまま使う問題でした。次期の税引後純利益、減価償却費、設備投資額、正味運転資本増加額から FCF を求め、永久成長モデルで株主価値を計算させています。問題文が 次期の予測データ を与えているなら、その FCF はすでに分子に使う 翌期FCF であり、さらに1期分成長させない点に注意します。

企業価値と株式価値の違い

企業価値と株式価値は同じではありません。ここを曖昧にすると、計算自体が合っていても答えを誤ります。

• 企業価値
  債権者と株主に帰属する全体価値です。
• 株式価値
  企業価値のうち、株主に帰属する部分です。

したがって、一般には次の関係で整理します。

• 企業価値 = 株式価値 + 純有利子負債
• 株式価値 = 企業価値 - 純有利子負債

FCFF を WACC で割り引いた場合、通常は企業価値側から出発します。そこから純有利子負債を差し引いて株式価値へ変換します。反対に、FCFE を自己資本コストで割り引いた場合は、株式価値を直接求めます。

2014年第20問設問3では、負債価値と株主資本価値をそれぞれ現在価値で求めて合計し、企業価値を出す形で問われました。2023年第1回第20問では負債が存在しないため、企業価値と株式価値が一致します。負債があるのか、ないのか を最初に確認することが重要です。

継続価値と成長率の扱い

DCFでは、将来のすべての年度を1年ずつ詳細に予測するとは限りません。一定期間を明示的に予測し、その後の価値を 継続価値 としてまとめて計算します。

成長永続モデルを使うときの基本式は、継続価値 = 翌期FCF ÷ (割引率 - 成長率) です。ここで最も大事なのは、分子が 最終予測年度のFCFそのものではなく、その翌期のFCF であることです。

2024年第22問では、第11期から第13期までの FCF は毎期末200百万円、その後は毎期4％成長とされていました。この場合、第13期末の継続価値を求めるには、分子に置くべき金額は200ではなく 第14期の208 です。そのうえで、第13期末で求めた継続価値を第11期期首まで3期間分割り引きます。

継続価値での失点は、主に次の3つです。

• 最終予測年度の FCF をそのまま分子に置いてしまう
• 割引期間を1年多く数える、または1年少なく数える
• 明示予測期間の FCF と継続価値を二重計上する

この論点は 2024 年だけでなく、2023年第1回第20問の永久成長モデルでも同じ発想が使われています。分子は翌期CF、分母は割引率と成長率の差、継続価値は最後にまとめて割り引く という流れを固定してください。

DCF の不確実性と判断軸

DCFモデルは前提に強く依存します。将来のキャッシュ・フロー、成長率、割引率の置き方が少し変わるだけで、評価額が大きく動きます。そのため、試験では理論そのものよりも、どの前提が結果を左右するかを問う出題があります。

2023年第2回第22問では、不確実性への対応も論点になりました。一次試験で押さえるべき違いは次のとおりです。

• シナリオ分析
  悲観、標準、楽観のように複数の将来像を置き、ケースごとに価値を比較します。
• ディシジョン・ツリー分析
  将来の分岐と確率を木構造で整理し、意思決定の流れを追います。
• モンテカルロ・シミュレーション
  不確実な要因を確率分布で置き、多数回の試行から価値の分布を把握します。

また、DCFで頻出の判断軸は次の3点です。

• 何の価値を求めるのか
  企業価値か、株式価値か
• 何を割り引くのか
  FCFF か、FCFE か、配当か
• 何で割り引くのか
  WACC か、自己資本コストか

この3点がそろえば、モデル選択で大きく外しにくくなります。

この章のまとめ

• 残余利益モデルでは、現在の自己資本簿価を必ず加える と覚えます。将来の超過利益の現在価値だけでは不十分です。
• 残余利益は、当期純利益そのものではなく、自己資本コスト控除後の利益 です。会計上の黒字と価値創造は同義ではありません。
• DCFでは、FCFF と WACC、FCFE と自己資本コスト を対応させます。ここを逆にすると一気に誤答になります。
• 企業価値を求めたあとに株式価値が必要なら、純有利子負債を控除する ことを忘れません。負債ゼロなら企業価値と株式価値は一致します。
• 永久成長モデルや継続価値では、分子は翌期FCF、分母は割引率 - 成長率 です。成長率を引き忘れたり、翌期に直し忘れたりしないようにします。
• 継続価値は、明示予測期間の最終時点で求めてから評価時点へ戻す のが原則です。どの時点の価値を求めたかを問題文で確認します。
• ひっかけとして多いのは、IRR を DCF の割引率のように扱うこと、配当性向を高めると株式価値が必ず高まると考えること、残余利益モデルから簿価を落とすこと です。

一次試験過去問での出方

2012年第20問設問1では、株価を EPS × PER で分解し、EVA などに基づく評価手法として割引超過利益モデルを選ばせました。CAPM は価値を直接求めるモデルではなく、資本コスト推計のモデルである点が判断軸でした。
2014年第20問設問3では、負債価値と株主資本価値をそれぞれ永続年金として評価し、合計して企業価値を求めさせました。請求権ごとに価値を出す発想が問われています。
2021年第22問設問1では、将来のフリー・キャッシュフローを WACC で割り引く方法が DCF 法として出題されました。企業全体の FCF を自己資本コストで割り引かないことが重要です。
2022年第18問では、割引超過利益モデルについて、クリーン・サープラス関係、配当政策との中立性、簿価を上回る条件が問われました。
2023年第1回第20問では、税引後純利益、減価償却費、設備投資額、正味運転資本増加額から FCF を計算し、永久成長モデルで株主価値を求めさせました。与えられた値が次期FCFかどうかの確認がポイントでした。
2023年第2回第22問では、有利子負債がある企業の株主価値評価モデルとして、FCFE を用いる DCF、配当割引モデル、残余利益モデルの関係が問われました。残余利益モデルでは現在の簿価純資産を加える点が核心でした。
2024年第22問では、第14期以降の FCF を継続価値として評価し、第11期期首まで割り引く計算が出題されました。翌期FCFを分子に置くことと、割引期間の数え方が典型的な論点です。