企業合併・買収における企業評価

この章で覚えておきたいこと

• M&Aの企業評価は、インカムアプローチ、マーケットアプローチ、コストアプローチの3つに大別します。
• 収益還元方式とDCF法はインカムアプローチです。将来の利益やキャッシュフローを現在価値に直して評価します。
• 純資産方式はコストアプローチです。簿価純資産方式と時価純資産方式があり、事業継続前提か清算前提かで見方が変わります。
• 市場株価比較方式やマルチプル法はマーケットアプローチです。類似会社の株価や倍率を基準に相対評価します。
• PER、PBR、EV/EBITDA倍率はマルチプルです。EPS、BPS、EBITDAはマルチプルを作る元になる指標であり、倍率そのものではありません。
• EV/EBITDA倍率は、分子が企業価値、分母がEBITDAです。企業価値は簡便的に 株式価値 + 有利子負債 - 現金・預金、EBITDAは簡便的に 営業利益 + 減価償却費 と押さえます。
• M&Aの略語問題では、誰が買うか、どの手続か、借入を使うかを分けて読むと誤りにくいです。MBO、MBI、LBO、TOBはまとめて整理しておきます。

基本知識

企業評価の3分類と見る対象

企業評価は、何を根拠に企業価値を測るかで3つに分かれます。一次試験では、まずこの分類を正しく言い当てられるかがよく問われます。

• インカムアプローチ
  将来の利益やキャッシュフローなど、これから生み出す稼ぐ力を現在価値へ割り引いて評価します。収益還元方式やDCF法がここに入ります。
• マーケットアプローチ
  類似会社の株価や倍率など、市場で観察される価格を基準に相対評価します。市場株価比較方式やマルチプル法が代表例です。
• コストアプローチ
  保有する資産と負債に着目し、差額としての純資産を基礎に評価します。純資産方式がここに入ります。

このトピックでは、株主価値の算定で扱う指標や企業価値評価モデルのDCF計算そのものを深追いするよりも、どの方式がどの分類に属するかを素早く判定できることが重要です。

収益還元方式とDCF法の位置づけ

収益還元方式は、将来に期待される利益やキャッシュフローを現在価値に直して株式価値や企業価値を求める考え方です。DCF法も同じインカムアプローチに属します。

ここでの重要点は、売上高ではなく利益やキャッシュフローを見ることです。2022年の過去問では、収益還元方式を「将来売上高を割り引く方法」と説明した選択肢が誤りとして出ました。売上高は事業規模を示しても、そのまま企業価値へ直結するわけではありません。

また、DCF法は本編の計算論点としては企業価値評価モデルが中心ですが、このトピックでは次の整理で十分です。

• 収益還元方式もDCF法もインカムアプローチです。
• DCF法は、将来のフリー・キャッシュフローを割引率で現在価値に直します。
• 実務では、DCF法で求めた価値が妥当かどうかを、後述するマルチプル法でクロスチェックすることがあります。

純資産方式の使い分け

純資産方式は、会社の資産から負債を差し引いた純資産を基礎に評価する方法です。コストアプローチの代表例です。

主な見分け方は次のとおりです。

• 簿価純資産方式
  帳簿価額をそのまま使うため、簡便で客観的です。
• 時価純資産方式
  資産と負債を時価へ評価し直すため、実態に近づきやすいです。

ただし、一次試験では長所だけでなく限界も問われます。

• 簿価純資産方式は客観性がありますが、常に最優先されるわけではありません。
• 含み益や含み損、将来の収益力を十分に反映しにくいので、収益力の高い会社では実態より低く出ることがあります。
• 時価純資産方式では、事業継続前提なら再調達時価で考えるのが基本です。清算前提の処分価額と混同しないようにします。

2022年の過去問では、ここがそのまま選択肢の正誤判定になりました。純資産方式は定義暗記だけでなく、継続前提か清算前提かまで読めるようにしておきます。

市場株価比較方式とマルチプル法

市場株価比較方式は、上場会社の株価や類似会社の市場評価を使って対象会社を評価する方法です。マルチプル法はその代表的な考え方で、類似会社に観察される倍率を対象会社へ当てはめます。

マルチプル法で特に押さえたいのは、倍率そのものと倍率を作る基礎指標を混同しないことです。

• PER
  株価と1株当たり純利益の比率です。
• PBR
  株価と1株当たり純資産の比率です。
• EV/EBITDA倍率
  企業価値とEBITDAの比率です。

一方で、次の語はマルチプルそのものではありません。

• EPS
  1株当たり純利益です。PERの分母側の基礎指標です。
• BPS
  1株当たり純資産です。PBRの分母側の基礎指標です。
• EBITDA
  EV/EBITDA倍率の分母側の基礎指標です。

2021年の過去問では、「評価尺度の総称は何か」「株価とEPSの比率は何か」「株価とBPSの比率は何か」をまとめて問いました。したがって、マルチプル法 = 類似会社の倍率を使う方法、PERやPBRは倍率、EPSやBPSは元データという線引きを明確にしておきます。

EV/EBITDA倍率の見方

EV/EBITDA倍率は、M&Aの実務でも試験でも頻出です。特に2024年は、分類とあわせて分子と分母の理解がそのまま問われました。

まず、EV/EBITDA倍率は次の形です。

• 分子
  企業価値です。
• 分母
  EBITDAです。

一次試験向けには、簡便的に次のように整理します。

• 企業価値
  株式価値 + 有利子負債 - 現金・預金
• EBITDA
  営業利益 + 減価償却費

ここでの判定軸は次の3点です。

• EV/EBITDA倍率はマーケットアプローチで使うマルチプルです。
• EBITDAは経常利益ではなく営業利益を起点に簡便計算します。
• 企業価値は株主だけでなく債権者も含めた事業全体を見るため、株価だけではありません。

なぜ営業利益を使うかというと、経常利益には営業外損益や支払利息が入り、本業の比較がぶれやすいからです。EV/EBITDA倍率は、資本構成の違う企業同士でも比較しやすいように設計された倍率だと理解すると整理しやすいです。

MBO・MBI・LBO・TOBの整理

企業評価の問題では、評価方式だけでなくM&Aの略語も一緒に出やすいです。2010年と2016年が典型です。

• MBO
  既存の経営陣が自社や事業を買収する手法です。内部の人材が主体です。
• MBI
  外部の経営者や経営チームが買収して経営に入る手法です。後継者不在の事業承継で出やすいです。
• LBO
  借入を活用して買収する手法です。主体ではなく、資金調達方法に着目した言葉です。
• TOB
  取引所外で不特定多数に株式の買付けを勧誘する公開買付けです。主体ではなく、取得手続を表す言葉です。

この分野では、似た略語を同じ軸で覚えないことが大切です。

• MBOとMBIは誰が買うかの違いです。
• LBOはどう資金を用意するかの違いです。
• TOBはどう買い付けるかの違いです。

そのため、TOBを友好的買収そのものだと決めつけたり、LBOを買い手の属性だと思ったりすると誤ります。

この章のまとめ

• まず、「将来の利益やキャッシュフローを見るのか」「資産と負債を見るのか」「市場の倍率を見るのか」を読めば、3分類を判定しやすいです。
• 収益還元方式、DCF法 = インカムアプローチ、純資産方式 = コストアプローチ、市場株価比較方式、マルチプル法 = マーケットアプローチという対応をそのまま覚えます。
• 収益還元方式は、将来売上高ではなく将来利益やキャッシュフローを見る方法です。
• 簿価純資産方式は客観的でも、常に最優先ではありません。時価純資産方式では、継続前提なら再調達時価を使うという判定軸が重要です。
• マルチプル法では、PER、PBR、EV/EBITDAは倍率、EPS、BPS、EBITDAは基礎指標です。
• EV/EBITDA倍率が出たら、分子は企業価値、分母はEBITDAと即答できるようにします。
• M&A略語が出たら、主体、資金源、手続のどれを表す語かで整理すると誤答を防げます。

一次試験過去問での出方

2010年第20問では、後継者不在の事業承継で外部の有能な経営者に引き継がせる手法としてMBIを選ばせました。MBOとの違いは主体、TOBとの違いは手続、ホワイトナイトとの違いは利用場面です。
2014年第20問設問1では、PBRやPERを使うマーケットアプローチの代表手法としてマルチプル法を選ばせました。収益還元法、純資産価額法との分類違いがそのまま問われました。
2016年第13問では、TOBの定義が問われました。LBOは借入を使う買収、MBOは経営陣による買収であり、TOBは取引所外での公開買付けという手続である点を区別する問題でした。
2021年第22問設問2では、類似会社比較で使う評価尺度の総称をマルチプルとし、PERとPBRを具体例として選ばせました。EPSやBPSは倍率の元になる指標であって、倍率そのものではないというひっかけでした。
2022年第19問では、時価純資産方式、収益還元方式、簿価純資産方式、類似業種比準方式の説明を正誤判定させました。継続前提なら再調達時価、収益還元方式は売上高ではなく利益やキャッシュフロー、簿価純資産方式は常に最優先ではない、という点が重要でした。
2024年第23問では、マルチプル法がマーケットアプローチ、DCF法がインカムアプローチであることに加え、EV/EBITDA倍率の分子と分母が問われました。企業価値とEBITDAの意味を、日本語で説明できるレベルまで整理しておく必要があります。